Anfang 2013 sehen die Finanzmärkte die Zukunft des Euro und seiner Krisenländer optimistischer als die professionellen Beobachter. Tatsächlich geht zumindest vom Brandherd Griechenland keine Gefahr mehr aus. Erschütterungen wie etwa ein Wahlerfolg Silvio Berlusconis in Italien könnten die beginnende Erholung aber schnell wieder zerstören. Zwei Szenarien für 2013 …

Optimismus auf dünnem Eis

Zwischen „Gefahr gebannt“ und neuer Zuspitzung: Szenarien für den Euroraum im Wahljahr 2013

Anfang 2013 sehen die Finanzmärkte die Zukunft des Euro und seiner Krisenländer optimistischer als die professionellen Beobachter. Tatsächlich geht zumindest vom Brandherd Griechenland keine Gefahr mehr aus. Erschütterungen wie etwa ein Wahlerfolg Silvio Berlusconis in Italien könnten die beginnende Erholung aber schnell wieder zerstören. Zwei Szenarien für 2013.
Wer hat Recht? Hedgefonds und andere Investoren, die wieder italienische, spanische oder sogar griechische Staatsanleihen kaufen? Oder die zahlreichen Experten, die Griechenland auch nach der Auszahlung neuer Hilfsmilliarden und dem Rückkauf eines Teils der ausstehenden Anleihen für kurz- und mittelfristig zahlungsunfähig halten? Der Witz ist: Beide Einschätzungen sind richtig. Nach allen normalen Maßstäben müsste Griechenland seinen Schuldenstand von rund 170 Prozent des Bruttoinlandsprodukts kurzfristig halbieren, um eine für seine Wirtschaft tragfähige Größenordnung zu erreichen. Die gut 120 Prozent, die nun mit Hilfe von Zinsverbilligungen und Tilgungsverschiebung bis zum Jahr 2020 erreicht werden sollen, sind ein eher spekulativer Schätzwert. Jeder der Regierungschefs und Finanzminister, die in den letzten Wochen des vergangenen Jahres dieser Konstruktion zugestimmt haben, weiß das. Kein Volkswirt kann eine Größe wie den Schuldenstand eines Landes auf 8 oder gar 18 Jahre im Voraus schätzen, wie das Euro-Gruppe und Internationaler Währungsfonds (IWF) tun. Zusätzlich muss man wissen, dass bei der Zahl 120 Prozent für die Schuldentragfähigkeit Italien das Vorbild war, das über eine völlig andere Wirtschaftsstruktur verfügt und nicht im Ausland, sondern bei den eigenen Bürgern verschuldet ist.

Griechenland de facto nicht mehr unabhängig

Dennoch liegen die Finanzmärkte richtig mit der Einschätzung, dass von Griechenland keine Gefahr mehr für den Euro ausgeht. Über 80 Prozent seiner Staatsschulden sind im Besitz anderer Staaten der Euro-Zone und des IWF, die Kurzfrist-Verschuldung über Geldmarktpapiere hängt an Garantien des Europäischen Zentralbankensystems. Das Land wird über sehr lange Zeit keine neuen Anleihen auflegen, weil es durch die Rettungsfonds abgesichert ist. Alles andere ist Verhandlungssache zwischen der griechischen Regierung und ihren staatlichen Gläubigern. Die, allen voran Deutschland, wollten aus politischen Gründen keinen schnellen Schuldenschnitt. Stattdessen werden nun Jahr für Jahr ein paar Milliarden abgeschrieben. Neuen Ärger über die Umsetzung der Sparprogramme und lange Brüsseler Verhandlungsnächte sind auch in Zukunft zu befürchten. Aber der Beschluss, Griechenland in der Eurozone zu halten und damit auch alle anderen Euro-Krisenstaaten, ist nicht mehr rückgängig zu machen. Griechenland seinerseits hat seine politische Unabhängigkeit de facto verloren und müsste schon aus der EU austreten, um sie wieder zu erlangen – um den Preis endgültiger Verarmung.

Draghi musste noch keine einzige Anleihe kaufen

Griechenland vom Markt, Zypern zu klein, um den gesamten Währungsraum zu beeinflussen, Irland auf dem Rückweg an den Markt der Staatsanleihen: Die Lage ist deutlich besser als Anfang 2012. Die spreads, also der Zinsabstand zwischen Bundesanleihen und spanischen oder italienischen Anleihen, sind seit dem Sommer deutlich gesunken. Italien muss für Papiere mit zehnjähriger Laufzeit wieder unter fünf Prozent Zinsen zahlen. Dafür hat als Auslöser der Beschluss der Europäischen Zentralbank (EZB) gesorgt, Staatsanleihen wenn nötig in unbegrenzter Höhe aufzukaufen. EZB-Chef Mario Draghi hat mit seinem riskanten Schritt Erfolg gehabt, bisher wurde das Programm OMT nicht aktiviert und die EZB musste keine einzige Anleihe kaufen.
Auf die Aktienmärkte hat sich die bessere Stimmung bereits übertragen. Die Euro-Zone befindet sich insgesamt in einer Rezession, die im Süden mit den harten Sparauflagen, im Norden aber vor allem mit Unsicherheit zu tun hat. Nimmt die Unsicherheit ab, werden aufgeschobene Investitionen freigegeben. Die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit etwa in Spanien kann neue Investoren anlocken. Anfang 2012 wurden die rezessiven Kräfte unterschätzt, diesmal könnten die Prognosen zu pessimistisch gewesen sein.

Berlusconi ante portas

Soweit das optimistische Szenario. Aber die Hoffnungen gründen noch auf recht dünnem Eis. Sollte der im November 2011 von der EZB und seinen europäischen Parteifreunden unter Beifall der Investoren aus dem Amt gedrängte Silvio Berlusconi nach den Wahlen im Februar wieder eine entscheidende Rolle in der italienischen Politik spielen können oder gar erneut Ministerpräsident werden, wäre das Vertrauen in die Konsolidierungs- und Reformpolitik des Landes dahin. Spaniens Konjunktur- und Finanzdaten liegen weiterhin deutlich niedriger als von der EU-Kommission vorgegeben. Je stärker die Rezession in Spanien, desto größer die Gefahr erneuter Probleme im gerade mit europäischer Rettungshilfe sanierten Banksektor. Die EZB selbst hält es für wahrscheinlich, dass die Investoren testen wollen, ob OMT wirklich ernst gemeint ist. Es müssen nur ein paar schlechte Nachrichten von innerhalb oder auch von außerhalb der Euro-Zone (etwa aus den USA) zusammenkommen, und die spreads würden binnen weniger Tage wieder stark steigen. Um dann OMT zu aktivieren, müsste ein Land zunächst einen neuen Hilfsantrag stellen. Denn die Zentralbank will nicht einfach so als letzte Instanz, als der berühmte lender of last resort tätig werden, sondern nur zusammen mit dem Euro-Rettungsfonds ESM. 

Angela Merkel vor dem Sturm?

Auch wenn der ESM und sein Vorgänger EFSF bisher reibungslos funktionieren, die Begleitmusik jedes Hilfsantrages führt unmittelbar zu neuer Unsicherheit. Frankreich etwa, derzeit zweitgrößter Finanzier der Rettungsschirme, genießt an den Märkten nur begrenztes Vertrauen und würde bei einer Verschärfung der Krise seine Handlungsfähigkeit schnell einbüßen. Eine neue Zuspitzung der Euro-Krise würde nicht an der Peripherie halt machen. Das kann man sich nicht leisten, wenn die Konjunktur auf der Kippe steht. Noch höhere Arbeitsplatzverluste und soziale Unruhe im Süden wären eine Folge. Eine weitere Verschlechterung der Lage in der Euro-Zone hätte auch direkte Auswirkungen auf Umsätze, Gewinne und Arbeitsplätze in Deutschland. Die wirtschaftliche Bilanz, mit der Angela Merkel im Bundestagswahlkampf punkten will, würde sich schnell verdüstern. Die relative Ruhe zu Jahreswechsel 2012/2013 wäre dann nur die Ruhe vor einem erneuten Sturm gewesen. 

Peter Ehrlich verfasste den Beitrag für hbpa.